中证所 自然堂赴港IPO 高度依赖单一品牌, 过半收入用于销售及营销

自然堂迈入港股上市之路，业绩连年增长的同时，不能忽视高度依赖单一品牌、销售与研发失衡等隐患。10月9日，新京报贝壳财经记者获悉，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，由华泰国际、瑞银集团担任联席保荐人。

上半年净利润1.91亿元，主品牌贡献超九成收入

自然堂的发展历史可以追溯到2001年，彼时，该公司推出同名旗舰品牌“自然堂”，并于同年推出中高端抗老品牌“美素”；2004年，该公司的主要附属公司之一自然堂有限公司成立。

随后，自然堂加快了多品牌矩阵的构建，2018年-2023年相继推出科技抗光老品牌“春夏”、敏感肌护肤品牌“珀芙研”以及婴童皮肤科学功效品牌“己出”；2023年，基于战略规划与品牌发展的需要，自然堂有限公司（前称伽蓝【集团】股份有限公司）更名为上海自然堂集团有限公司。

在招股书中，自然堂将自身定位为“屈指可数的拥有超过20年历史的国货化妆品公司”。根据弗若斯特沙利文的资料，“以2024年零售额计，我们是中国第三大国货化妆品集团。”

数据显示，近年来自然堂的收入录得持续增长。2022年-2024年，该公司收入分别约42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元；净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.9亿元。2025年上半年，自然堂的收入为24.48亿元，同比增长约6.4%，净利润则同比增长7.13%至1.91亿元。

招股书显示，为抓住市场扩张机遇，该公司坚持多品牌战略，打造了多元化的品牌组合，旗下拥有五个主要品牌，分别为自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出，涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及婴童护理等领域。截至2025年6月30日，该公司主要品牌共提供522个SKU（库存单位）。

不过，从收入占比来看，自然堂仍未摆脱“单腿走路”模式，这也为其长期发展带来不确定性。

凭借一句“你本来就很美”的广告语，自然堂品牌被消费者所熟知。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，该品牌是中国第二大的国货化妆品品牌。新京报贝壳财经记者梳理发现，2022年-2024年，“基石”品牌自然堂分别为公司贡献了94.6%、95.9%和95.4%的收入。今年上半年，该品牌实现收入23.23亿元，在公司总收入中的占比约94.9%。

图/自然堂招股书截图

相比之下，其他四个品牌的合计收入占仅约5%，市场声量也较为薄弱。其中，定位敏感肌功效性护肤品牌的珀芙研于今年上半年录得收入9310万元，尽管较上年同期的4730万元增长了96.83%，但收入占比较低，尚未成为具备规模效应的第二增长曲线。

超五成收入用于销售及营销，研发费用率降至1.7%

渠道方面，随着互联网的快速发展和化妆品购买渠道的多样化，自然堂建立了线上线下一体化的销售网络。其中，线上渠道主要包括在第三方电商平台上的线上直营门店以及向线上零售商销售。今年上半年，该公司线上渠道实现收入16.83亿元，收入占比为68.8%，线下渠道收入占比约30.9%。

拉长时间线来看，2022年-2024年，自然堂线上渠道的收入占比逐年提升，分别为59.7%、61.9%和68.8%；线下渠道的收入占比则不断下滑，分别为40%、37.9%以及30.8%。

值得关注的是，该公司表示，自2025年起将进一步强化线下渠道布局，在标志性购物中心开设自然堂旗舰店，以提高消费者覆盖面与品牌知名度。据透露，今年7月其首家旗舰店已于深圳开设，另有三家旗舰店将于下半年在上海、武汉以及重庆陆续开业，以“巩固和提升自然堂的品牌形象”。

品牌推广离不开资金支持。“我们的增长取决于我们设计及实施有效的销售及营销策略以吸引并留住客户、加强品牌知名度及扩大市场份额的能力”，自然堂坦言，其已投入大量资源推广品牌及产品，如果销售及营销计划未能有效执行等，则可能无法维持品牌形象、实现营销开支预期回报。

招股书显示，自然堂的销售及营销成本包括营销及推广开支、人力成本、经销成本、差旅开支、折旧及摊销等。2022年-2024年，该公司销售及营销成本分别约24.45亿元、24.06亿元和27.17亿元，约占其全年收入的57%、54.2%以及59%。也就是说，该公司有过半收入用于销售及营销。

图/自然堂招股书截图

今年上半年，自然堂的销售及营销成本同比增长5.5%至13.47亿元，收入占比约55%。对于这笔费用的增加，该公司称主要原因是“加强产品和品牌的营销活动，导致营销及推广开支增加”。将销售及营销成本进一步拆解，今年上半年，其营销及推广开支达10.45亿元，较上年同期增长8.6%。

此外，尽管自然堂反复强调“科技领先”，称其“始终不遗余力地坚持以消费者为中心开展技术研发和产品开发工作”，但其研发费用率在行业内并不拔尖，并呈逐年下降趋势。

数据显示，2022年-2024年，该公司研发开支分别约1.2亿元、9382.2万元和9121.2万元，约占全年收入的2.8%、2.1%和2%。今年上半年，这一比例降至1.7%，研发开支也由上年同期的4473.8万元减少5.27%至4238.2万元，不及销售及营销成本的“零头”。

自然堂在招股书中表示，此次IPO募集所得资金净额用途广泛，包括加强在销售渠道的DTC（直接面向消费者）能力、丰富多品牌矩阵并增加品牌曝光、投资研发与品牌开发、加强会员管理与供应链管理的数字化能力、生产设施的运营与升级、扩大海外市场业务等。随着上市进程推进，如何摆脱单一品牌依赖、撕掉“重销售轻研发”的标签，也成为自然堂需要直面的课题。

新京报贝壳财经记者 李铮

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